МНЕНИЕ: «Экономическая неопределенность в мире», — экономист Андрей Мовчан

Блоги DK.RU

Андрей Мовчан:

Степень экономической неопределенности в мире в связи с неожиданным исходом референдума в Великобритании, прошедшего в конце июня, казалось бы, должна была возрасти, однако рынки (за исключением британской валюты) практически не отреагировали на это событие. Можно конечно считать, что именно эта неопределенность толкнула ставки базовых активов вдоль кривой к новым минимумам: доходность 10-летних казначейских облигаций США и Великобритании устремилась вниз, хотя все еще остается в положительной области реальных процентных ставок; доходность 10-летних бумаг Германии опустилась в отрицательную область, как и в 2011 г на волне греческого долгового кризиса. Но такие изменения никак не выпадают из краткосрочного тренда на снижение спроса на деньги и переоценку качества долговых обязательств.

Еще в 2015 г инвесторы активно обсуждали растущие риски рефинансирования внешнего долга на развивающихся рынках ввиду начала ФРС цикла повышения процентных ставок. Сегодня же все большее их число скептически оценивает перспективы повышения ключевой ставки в долларах в 2016 (разве только в декабре…), ожидая одновременно с этим новых стимулов со стороны ЕЦБ, Банка Англии и Банка Японии – вопрос риска рефинансирования долгов отходит на второй план. Наоборот, объем спроса на активы, обращающиеся на развивающихся рынках продолжает расти, несмотря на то, что в 2016 году агентства Большой тройки произвели рекордное с 2011 г. число действий по снижению кредитных рейтингов (S&P – 16, Moody`s – 24, Fitch – 15).

Оптимизм в отношении политических и экономических перемен в Аргентине после выборов нового президента позволил стране весной успешно разместить четыре транша суверенных еврооблигаций на сумму $16.5 млрд на срок до 30 лет. В конце июля – уже после референдума в Великобритании – Бразилия, экономические проблемы которой на поверхности, а политическая неопределенность еще сохраняется, с успехом разместила новый выпуск 30-летних бумаг. При этом, стоимость размещения новых бумаг оказалась ниже (спрэд к UST 357 б.п.) по сравнению с даже более коротким выпуском – десятилетних еврооблигаций, размещенных ранее в марте (420 б.п.). Всего же за 7 месяцев 2016 г было размещено новых бумаг на сумму более $284 млрд против $257 за тот же период 2015 г.
Но и неопределенность, проиллюстрированная Брекзитом, дает о себе знать.

Волатильность основных валютных пар резко выросла в июне – июле, достигнув пиков 2011-12 и 2013 г, связанных тогда с долговым кризисом в Еврозоне и политикой нового кабинета Синдзо Абе в Японии. Одновременно с этим позиции доллара США к концу июля заметно укрепились, нивелировав период “слабости” апреля – июня, поддержавший рост цен на нефть вплоть почти до $55 за баррель. В свою очередь, это прервало процесс замораживания сланцевого сектора в США и число буровых установок, сократившееся до 404 к середине мая, резко выросло, превысив к концу июля 460. Мы считаем, что цены на нефть находятся вблизи своего краткосрочного равновесного состояния и в зависимости от политики ключевых ЦБ во втором полугодии средний уровень будет все же около $45, а не $55-60, что соответствовало бы долгосрочным средним значениям.

Ожидалось, что на фоне невнятного экономического роста и падения потребительских цен Банк Японии может заявить по итогам совещания 29 июля о расширении объема денежной базы на сумму до 5% ВВП страны и снизить процентную ставку, как и ЕЦБ, в отрицательную область. Это было уже “включено в цены” и после того, как Банк Японии воздержался от подобных шагов курс иены укрепился более чем на 4% к доллару (+19% с начала года), а доходность 10-летних бумаг выросла с -0.3% до -0.05-0.09%.

В Великобритании снижение безработицы и рост потребительских цен не создавали предпосылок для пересмотра монетарной политики ЦБ по итогам совещания 14 июля. Падение же индексов PMI в сфере услуг ниже 50 пунктов позже в июле было интерпретировано, как предвестник будущего замедления экономики (сектор услуг, в частности, формирует до 80% ВВП). Однако данное падение могло произойти под воздействием фактора неопределенности, и его проявление в течение одного месяца вряд ли может быть надежным аргументом для такого консервативного института как Банк Англии. Опубликованные в конце июля данные показали рост ВВП Великобритании во втором квартале на 0.6% после роста на 0.4% в первом (2.2% год к году по сравнению с 2.0% в 1К16). Кроме того, процедура Выхода Великобритания из Европейского союза до настоящего времени не начата, и она даже не рассматривалась еще как юридический документ в Британском Парламенте. Несмотря на это, Банк Англии 4 августа принял решение о снижении ставки и расширении объема выкупа активов. Возможно все же поспешно. Ведь совсем недавно мы видели, как ФРС США повысила ставку без достаточных оснований, официально признав позже поспешность шага.

Политика Банка Англии, ЕЦБ и Банка Японии со своим колоритом вносят, несомненно, определенный “шум”, но в значительной степени являются “локальными” историями. Ни для кого не является секретом, что самочувствие экономики США и политика ФРС будут концептуально определять состояние глобальных рынков и аппетит к риску в среднесрочной перспективе. Однако позиция ФРС в создавшихся условиях крайне непроста
С одной стороны, ФРС в июле позитивно отозвалась о росте занятости и расходах домохозяйств в США, указав на снижение угрозы дестабилизации внешней конъюнктуры, как риска для экономики. По сути, это может открыть дорогу к продолжению цикла повышения ставок в 2016 г. С другой стороны, замедление темпов экономического роста в мире, рост среднесрочной неопределенности после референдума в Великобритании, корректировка политики Банка Англии, возможные новые действия со стороны ЕЦБ, Японии и Народного банка Китая – все это расширяет дисбаланс с политикой ФРС, создавая риск значительного укрепления доллара. Очевидно, что ФРС предпочла бы избежать повторения шоков для экономики, пережитых ей в 2014 г. 

Учитывая же крайне слабые данные по росту экономики самих США (по уточненным данным оценка ВВП за 1 квартале была пересмотрен с 1.1% до 0.8%, а во 2 квартале экономика выросла на 1.2% против ожиданий роста на 2.5%) сейчас можно уже почти уверенно говорить, что в сентябре и в начале ноября – непосредственно перед президентскими выборами – она также не будет изменена. Сами же выборы также могут стать серьезным фактором дестабилизации глобальных рынков – победа Д. Трампа негативно отразится, в частности, на рынках Латинской Америки и может спровоцировать отток средств в надежные активы и (по странной экономической иронии) укрепление доллара, который и так находится вблизи максимальных уровней с начала нулевых. Можно дискутировать о вероятности повышения ставки в декабре, однако становится ясно, что построить отдельно взятую успешную экономику в глубоко глобализованном мире невозможно даже для США. Мы уверены, что действия ФРС будут теперь носить “ситуативный” характер, а монетарное стимулирование, которое успешно применялось с 2008 г сменится на “монетарное следование” за глобальными тенденциями.
Развивающиеся рынки скорее всего пока будут оставаться вблизи достигнутых высот, сокращая инвесторам в долговые инструменты пространство для маневра, и подталкивая к увеличению дюрации и, как следствие, к некоторому снижению качества активов в портфеле. Их чувствительность к новостному потоку еще более возрастет.

Из возможных рисков мы видим развитие ситуации вокруг импичмента Д. Русефф и экономические проблемы Бразилии, которые, скорее всего, выйдут на первый план вскоре после завершения Олимпиады. Для финансовой стабильности Еврозоны риском может стать Италия, где объем безнадежных долгов банков оценивается в 25% ВВП, а возможности для привлечения капитала сократились. Кроме того, ситуация вокруг Китая не может являться предсказуемой, а вероятность того, что у инвесторов найдется повод для испуга весьма высока.

Орфография и пунктуация автора сохранены