Андрей Мовчан — о причинах растерянности среди инвесторов, перспективах экономики и золоте

Экономист, финансист, инвестиционный менеджер, СEO Movchan's Group Андрей Мовчан — об особенностях инвестирования в 2021 г.

О текущей макроэкономической ситуации

— С точки зрения управления активами ситуация в экономике, которую мы видим последние полгода, самая сложная за все время существования нашей компании (шесть лет в ее сегодняшнем виде).

В 2018 г. тоже было тяжело зарабатывать, особенно на консервативных стратегиях. Тот период был связан с ожиданием роста ставок и ужесточения монетарной политики. Все в целом было понятно: арбитраж срабатывал чуть лучше, остальные консервативные продукты — хуже. На этом небольшом плюсе мы двигались, чтобы войти в новый цикл и в нем заработать. В 2019 г. все наши продукты принести очень хороший доход клиентам.

Во втором квартале 2020 г. все рынки оказались в кризисе примерно одинаковой величины. Никто не понимал, что будет дальше, все были напуганы. Тем не менее, было понятно, что речь идет о шоке. Шок проходит и экономики восстанавливаются.

В тот момент мы каждые две недели проводили вебинары для клиентов. Многие спрашивали: когда входить на рынки? Я всегда отвечал: сейчас, поскольку, если рынки будут падать дальше, вы это переживете, пересидите. Если рынки с этой точки будут расти, вы упустите возможность заработать на росте. В 2020 г. все ответы были у нас на руках. И, несмотря на шок, все наши продукты показали хороший результат: и облигационная стратегия, и арбитражная стратегия, и консервативная стратегия в акциях. Мы знали, что делаем, и получили те результаты, на которые рассчитывали.

Ситуацию 2021 г. лучше всего характеризует фраза, которую произнес один из наших партнеров: мы все находимся в состоянии крайней растерянности. Это утверждение справедливо в отношении серьезных инвесторов. Инвесторы-Робин Гуды и «новые специалисты по рынкам», которые «уже три месяца инвестируют и получают прекрасный доход», во всем уверены и не растеряны.  

Почему растеряны профи? Потому что сегодня на рынки влияют абсолютно не те факторы, которые влияли на них последние 20-30 лет. Этих факторов много: не только большой объем ликвидности. Наверное, если бы мы имели дело только с ней, мы бы понимали, что делать.

Огромная ликвидность, вылившаяся на рынки, — это проблема. Эта ликвидность поднимает сейчас все «лодки», даже дырявые. Активно продаются ценные бумаги игроков, за которыми стоит очень мало или вообще ничего не стоит. На этом фоне возникает масса скандалов, поскольку, если за компанией реально ничего не стоит и это обнаруживается, — начинается движение в обратную сторону.

Благодаря такому объему ликвидности и таким ценам ситуация на рынках очень нервная. За последние полгода мы видели резкое снижение стоимости ценных бумаг ряда компаний из-за мало что значащих поводов: что-то уточняют аудиторы или компания не может договориться с банками, в конце концов все равно договорится.

Три года назад на подобные вещи никто просто не обратил бы внимания. Сейчас изобилие ликвидности и щедрость инвесторов накладываются на их собственную нервозность. Поэтому риски индивидуального инвестирования сегодня выросли как, наверное, никогда за всю мою карьеру.

Другой важный момент — абсолютное несоответствие текущей ситуации с точки зрения макро- и монетарной политики всему тому, что было последние 30 лет, даже 40 лет. Мы жили в длинном периоде медленного снижения ставок рефинансирования во всем мире и медленного же увеличения объема ликвидности при смене таргетирования от инфляции к валютным курсам. Низкий валютный курс — залог экспортной ориентированности, экспортных возможностей экономики. Объем международной торговли резко вырос, как и ее значимость для экономик. И центральные банки настроились на работу с курсами как со способом влияния на международную позицию государства.  

С другой стороны, во всем мире шло постепенное насыщение первичного спроса. По сравнению с тем, что было 50–100–200 лет назад, мы живем в относительно богатый, обеспеченный период. По крайней мере, для крупных экономик и жителей крупных экономик. Поскольку последние лет тридцать мы находились в этом периоде, спрос рос все медленнее и, чтобы подстегивать экономики, требовалось все больше монетарных мер. Если вы посмотрите на длинный график ставок, они начали снижаться уже в 80-х.

В 2021 г. этот процесс достиг «дна», дальнейшее снижение ставок центральные банки признали неэффективным, что в общем совпадает с позицией ведущих экономистов.

Действительно, если долларовая ставка достигнет минус одного, это никак не улучшит ситуацию в экономике, но ухудшит ситуацию на рынках. Что это означает на практике? Что мы имеем дело с абсолютно меняющейся картиной в макроэкономике.

Когда ставки снижаются, базовые коэффициенты на рынках должны увеличиваться. Соотношение цены к доходам компании (P/E) должно расти, потому что у вас снижается возможность успешно проинвестировать во что-то другое. Если ставка 2%, то P/E должно быть 50. За 50 лет вы окупаете вашу инвестицию. Если ставка 1%, P/E может быть и 100. Если ставка 0%, вы не можете сказать про ваше P/E ничего, оно устремляется в бесконечность — любая компания по любой цене стоит справедливо. Оперировать в рынках, где справедливая стоимость не определена, крайне тяжело. 

То же самое касается инвестиций с фиксированным доходом (Fixed Income). Идиосинкратические риски резко выросли, и систематические цены тоже выросли очень сильно. В целом по рынку вы получаете очень низкий доход, при этом вы все время можете напороться на скандал, который в три-четыре раза снизит цену долга, который вы купили. Поэтому работать стало значительно тяжелее. 

Все индексы Fixed Income в первом полугодии чувствовали себя очень нехорошо. Что будет дальше, непонятно. Потому что цены взлетели и нужно быть очень избирательным, либо очень хитрым и очень умным и понимать, что делаешь, либо искать ниши, в которых оценки Fixed Income еще не так сильно выросли, или в которых они не зависят от текущих рыночных колебаний.

В общем, нам приходится сильно лавировать в этих странных водах. С одной стороны, все дорого, хорошо, индексы продолжают расти. Доллар сильно растет в последние дни (прим. ред. — актуально на конец июля 2021 г.).

Мы пока не знаем, что будет дальше. В этой ситуации пока еще работают самые глупые стратегии: люди, которые с плечом купили технологические акции, продолжают зарабатывать. Но уже понятно, что в ближайшее время будут работать только самые умные стратегии, а какими они будут, покажет только будущее.

>>> Читайте также на DK.RU: Сергей Гуриев — о перспективе дефолта в России, цифровом финансовом рабстве и инвестициях  

Экономика в следующие шесть месяцев — прогноз

— Предугадать тенденции в такой ситуации крайне сложно. Более того, в макроэкономике обычно все не то, чем кажется. Потому что кажется — это упрощенная модель. А модели сейчас становятся все сложнее.

Что мы «видим»: с одной стороны, колоссальный рост экономики США — крупнейшей в мире — на 6,5%. И ставки остаются низкими. С другой стороны, инфляция более 4%. В последний раз она была такой в ноябре 1991 г., на короткий период даже превышала 5%. Плюс масса денег на фондовом рынке и есть планы по дальнейшей «печати» долларов. Вот два равновесных «набора». 

Что на самом деле: рост экономики США — восстановительный. Это просто возврат к активностям, которые были утеряны. Поэтому называть это ростом ни в коем случае нельзя, мы будем говорить про рост, когда экономика вернется на старые уровни и двинется дальше.

К тому же есть некоторые хитрости в отношении базы для расчетов: когда говорят о росте экономики в мае на 6% годовых по отношению к маю 2020 г., не надо забывать, что было тогда с экономикой. Ей не очень сложно вырасти на 6%.

То же самое касается инфляции: когда сейчас говорят про страшную инфляцию, которой не видели с 1991 г., надо посмотреть на компоненты. Сейчас инфляция состоит из умеренной инфляции бытовых товаров, просто потому что пошла волна отложенного спроса, зашкаливающей инфляции энергетики, просто потому что мы сравниваем с ценами мая и июня прошлого года в энергетике. И отрицательной инфляции в тех драйверах инфляции, которые были в Америке — образование и медицина. И именно на это надо смотреть.

Потому что волна отложенного спроса пройдет, энергетическая инфляция никуда дальше не двинется (нефть уже в начале 2021 г. была примерно на тех уровнях, что и сейчас).

К январю пространства для энергетической инфляции не останется. А многолетние драйверы американской инфляции вернутся. Поэтому не стоит ли ожидать до конца этого года — начала следующего падения инфляции? Не увидим ли мы инфляцию в 1,5% — вот большой вопрос. Я не знаю на него ответа, посмотрим.

С другой стороны, если говорить про сложившуюся ситуацию с ликвидностью на фондовых рынках, она тоже уникальная. Потому что на сегодняшний день быстрый рост экономики должен приводить к падению фондовых рынков. Поскольку быстрый рост экономики — это опасность перегрева.

Опасность перегрева — это ужесточение монетарной политики. Ужесточение монетарной политики — это давление на рынки в связи с тем, что рынки двигаются в основном ликвидностью. Плохой рост, стагнация экономики тоже чреваты падением фондовых рынков — из-за переоценки кредитоспособности и будущих прибылей компаний. Сейчас, на фоне всеобщего роста и подъема, подъема компаний в прошлом году за счет перестройки системы взаимодействия и коммуникаций, она очень оптимистична.

А дальше все будут, как говорят американцы, «прайсить», то есть закладывать в цену будущую скорость роста. Если она будет низкой, то, естественно, будут коррекции.

Таким образом, если экономика будет расти хорошо, произойдут коррекции. Если экономика будет расти плохо, тоже произойдут коррекции. Чтобы сохраняться и расти в нынешних условиях, у рынка есть очень узкая тропинка, а справа и слева болото. Это тропинка уверенного роста с умеренной инфляцией.

Если макродемиурги смогут нас вести по этой тропинке еще какое-то время, мы сможем еще какое-то время бенефициироваться в таких горячих, но медленно подрастающих рынках. Но история показывает, что макродемиурги не очень аккуратны. И, как правило, макрополитики при первой возможности сваливаются в ту или иную сторону. Поэтому, я думаю, вероятность коррекций больше вероятности медленного перегретого движения.

>>> Читайте также на DK.RU: Виктор Немихин: «Самые успешные инвесторы — «спящие» и умершие»

Стоит ли инвестировать в золото 

— Что такое золото? Есть такое понятие как value stores (хранилища ценностей) — активы, сохраняющее стоимость. К нему, кстати, и bitcoins относится. Это понятие объединяет активы, которые ценности сами по себе не имеют, но могут быть таким транзитным хабом, куда ты ценность положил и подержал.

Если value stores не приносят тебе процентов, они должны расти в цене на двух факторах — увеличении объема ликвидности и падении процентных ставок. И, безусловно, они должны расти в цене на увеличении рисков. В золото уходят, когда страшно, когда много денег, когда падают ставки, потому что чем выше ставка, тем выгоднее альтернативные вложения.

Четвертый фактор — действия центральных банков. ЦБ являются крупными игроками на рынке золота, когда они его покупают, цена растет. Центральные банки покупали золото в течение последних десяти лет как контрциклический актив. Их можно понять, но при этом цена золота не росла. Значит, этот фактор был слабее всех остальных. Точнее: все эти факторы были слабее одного — снижения рисков. Снижение рисков заставляет игроков уходить из value stores.

Есть еще маленький фактор — спрос в Китае и Индии. В этих странах любят золото, используют его в очень большом объеме для изготовления ювелирных украшений. Население Китая и Индии очень большое и при росте благосостояния в этих странах золото дорожает.

Эта многофакторная модель достаточно точно описывает поведение золота. Теперь мы можем просто порассуждать, что будет с этими факторами дальше.

Ставки снижаться не будут — это плохо для золота. Риски на рынке в общем будут расти, но, видимо, умеренно, поскольку системного кризиса мы не видим. Есть опасения, связанные с новым штаммом коронавируса. Но ситуация в Великобритании со смертностью от 0,3 до 0,4% говорит о том, что, скорее всего, экономические меры приниматься не будут. Правительство Великобритании вообще отменило все ограничения, признав, что в условиях вакцинированности нации коронавирус не страшнее гриппа.

Объемов ликвидности больше не будет. Ее очень много, но вряд ли она будет расти дальше, потому что дальше некуда — перекосы в экономике будут такими, что их потом не поправить. Центральные банки вряд ли будут скупать золото так же активно, потому что у них нет такого пространства для увеличения резервов, пожалуй, кроме России.

Таким образом, этот фактор тоже уходит. Исходя из всего вышеперечисленного, я не думаю, что золото является очень интересным активом. Если только не начнется большой системный кризис и инвесторы резко не побегут с рынков, в том числе в золото. Но я бы не ожидал подобного кризиса сейчас.

Материал подготовлен на основе беседы Андрея Мовчана с Рафаэлем Нагапетьянцем.