Корпоративный расчет на публику

Степень износа основных фондов металлургической, химической и нефтяной промышленности в УрФО достигает 60-70%. Если не начать их обновление, можно потерять все. По словам Петра Латышева, уральским предприятиям требуется порядка $100 млрд. Модернизировать производство только за счет банковских кредитов невозможно - деньги банков "короткие" и дорогие. Следовательно, круг инвесторов надо расширять. То есть выходить на публичный рынок корпоративных облигаций. Сегодня это наиболее динамичный сегмент общероссийского фондового рынка. Достаточно сказать, что его обороты за последний год выросли в шесть раз.

Исторические решения

2001-2002 гг. по праву можно назвать временем пробных эмиссий. Конечно, облигации местных компаний не столь ликвидны, как, например, облигации ТНК или "Славнефти", но со временем при положительной кредитной истории, они смогут составить достойную конкуренцию сегодняшним лидерам. Пока же большинство вышедших на рынок региональных компаний уровня Северского трубного завода (СТЗ), "Калины", Нижнетагильского металлургического комбината (НТМК), "Уралмашзавода" стремятся не столько привлечь средства, сколько сформировать свою кредитную историю и приобрести опыт работы с организаторами размещения (андеррайтерами), ФКЦБ, инвесторами. АЛЕКСЕЙ СУХАНОВ, начальник фондового отдела Уралвнешторгбанка: Для того чтобы предприятие смогло выпустить действительно ликвидную бумагу и при этом соблюсти баланс интересов - своих и инвестора, - необходимо несколько эмиссий сравнительно небольшого объема. Например, "Калина" обкатала процедуру займа на выпуске в 70 млн руб., а потом запустила уже полноценные облигации на 550 млн руб. на более выгодных для себя условиях. Понятно, что в привлечении 70 млн руб. именно таким образом концерн не нуждался - они могут получить кредит в банке на большую сумму.

Изначально "Калина" объявила, что заем пойдет на общекорпоративные нужды, не упоминая каких-то конкретных проектов. На самом деле средства пошли на погашение краткосрочных кредитов банков. Концерн поменял "короткие" деньги на "длинные". Менеджмент "Калины" утверждает, средства с фондового рынка обошлись им дороже, чем банковский кредит на ту же сумму. Однако увеличение издержек на 1-1,5% годовых - вполне приемлемая цена за публичность. Сейчас их второй выпуск активно торгуется на ММВБ и внебиржевых рынках. А это лучший показатель инвестиционной привлекательности.

Вкладчик увереннее идет на финансирование, если знает о цели использования его средств. Однако немногие директора ясно представляют себе, на что они будут тратить инвестиции. Как показывает практика, фантазия редко простирается дальше пополнения оборотных средств. Руководители зачастую не уверены ни в правильности своих бизнес-планов, ни в том, что смогут за счет новых проектов выполнить свои обязательства. Наверное, поэтому в Уральском регионе так мало компаний, способных сделать публичный выпуск облигаций. ИРАКЛИЙ КИРИЯ, начальник отдела торговых операций екатеринбургского филиала ИК "Тройка-диалог": Существует несколько наиболее важных параметров, которым должна соответствовать региональная компания, планирующая успешный вывод облигаций на свободный рынок. Первый - ее продукция должна иметь федеральный уровень спроса, иначе круг инвесторов будет узким. Второй - минимальная сумма займов на рынке должна быть не менее 250-300 млн руб. и составлять не более 10-15% объема реализации компании. Иначе бумага будет непривлекательна для вторичных торгов и малообеспеченна. Третий - иметь четкую программу развития. Ее отсутствие просто отпугнет потенциальных инвесторов.

Всем параметрам соответствовал, например, НТМК. Его первый годичный облигационный заем произошел в июле 2001 г. Общий объем привлеченных средств составил 350 млн руб. Деньги пошли на строительство машины непрерывного литья заготовок № 4 (120 млн руб.) и на реконструкцию энергетического хозяйства (230 млн руб.). Все условия займа НТМК выполнил, и это дает ему право рассчитывать на успешное размещение нового облигационного выпуска номинальной стоимостью 1 млрд руб. со сроком обращения 1095 дней.

 

День открытых дверей

Одно из непременных требований к компании-эмитенту - данные о хозяйственной деятельности должны быть полностью открыты. Помимо балансов за несколько лет, - а их желательно составить в соответствии с международными нормами, - инвестор смотрит на прозрачность структуры. Если владельцы прячутся за подставными ООО, вряд ли кто-нибудь купит их облигации. Первой в нашей стране решилась раскрыть карты компания "ЮКОС", объявившая всех своих мажоритарных акционеров. Когда, исходя из капитализации фирмы, контрольный пакет акций МИХАИЛА ХОДОРКОВСКОГО оценили более чем в $7 млрд, инвесторы понимающе кивнули. С тех пор уже никого не удивишь, например, тем, что генеральный директор "Калины" ТИМУР ГОРЯЕВ единолично владеет 61,24% акций.

Дополнительный плюс эмитенту - исчерпывающая информация о ключевых фигурах менеджмента. Заинтересованность в общем деле и в росте их фирмы должна быть очевидной. Бывает и так, что все предприятие держится на пяти человеках, которые однажды могут взять и перейти в другую компанию. Поэтому крупные инвесторы часто приезжают на предприятие и проводят собеседования с руководителями высшего звена. Узнать все интересующие факты о личности и степени профессионализма управленца можно и на так называемых road-show - презентациях выпуска облигаций.

Еще один индикатор надежности для конечного покупателя облигаций - рейтинг заемщика. На цивилизованном рынке это один из наиболее эффективных инструментов оценки риска. В нашей стране пока нет информационной инфраструктуры, позволяющей определить риск инвестиций, поэтому его присваивают, как правило, иностранные аналитические агентства. Однако из-за низкого суверенного рейтинга России оценки эмитентов тоже получаются не слишком высокими: показатели большинства предприятий находятся в пределах от B+ (в общем-то, неплохо) до CCC (ниже некуда). Тем не менее для многих покупателей облигаций рейтинг может стать решающим ориентиром. Поэтому российские эмитенты все-таки стараются его приобрести, хотя эта процедура достаточно длительная и дорогая: западные агентства оценивают свои услуги более чем в $50 тыс. Например, в январе 2002 г. "Калина" получила кредитный рейтинг "ruBB+" от службы Standart&Poor's. Рейтинг тем более не помешает, если ценные бумаги размещать на иностранных фондовых рынках, а именно это концерн планирует в 2003 г. Можно предположить, что все шаги по формированию публичной кредитной истории фирмы изначально подразумевали выпуск акций на западных торговых площадках.

Впрочем, по данным "Эксперт РА", среди покупателей информации о деятельности промышленных компаний доля профучастников фондового рынка не более 10%. Аналитики рейтингового агентства столь низкий процент объясняют тем, что многие и не пытаются толком анализировать рыночное поведение эмитентов. С другой стороны, рынок не устанавливает какую-либо зависимость между доходностью и качеством облигаций, а это явный признак стихийного ценообразования. Так или иначе, но большинство участников покупают бумаги вслепую.

 

Мы, нижеподписавшиеся

По мнению экспертов фондового рынка, для компании-эмитента абсолютно нереально самостоятельно выпустить в свободное обращение свои корпоративные облигации. На определенном этапе ключевой фигурой становится организатор размещения, он же андеррайтер. Эту роль обычно выполняют крупные инвестиционные компании или банки. Уральские предприятия в основном обслуживают две фирмы - ИК "Тройка-диалог" (андеррайтер второй эмиссии облигаций "Калины", синдицированный агент выпуска СТЗ и НТМК) и МДМ-банк (андеррайтер эмиссии СТЗ и НТМК).

Нельзя точно сказать, кто становится инициатором выпуска. По классическим канонам, это, конечно, эмитент. Однако организаторы, имея на руках исчерпывающую информацию о рынке "здесь и сейчас", зачастую сами подталкивают директоров к решению. АЛЕКСАНДР РУДЕНКО, вице-президент МДМ-банка: Помимо недавнего выпуска облигаций СТЗ, у нас было более 20 размещений с другими предприятиями. Опыт позволяет нам прийти в компанию в качестве финконсультанта или кредитующего банка и предложить выступить андеррайтером займа. После выяснения потребностей партнера мы предлагаем несколько вариантов по структуре бумаги, объему выпуска и сроку обращения.

Если эмитент принял решение сам, он, скорее всего, проведет конкурс среди десятка инвестиционных компаний. Кто предложит наиболее приемлемые технические условия выпуска и наименьшую комиссию, тот и станет организатором займа. Ираклий Кирия: Андеррайтер, помимо оформления проспекта эмиссии предприятия, регистрации его в ФКЦБ и юридической поддержки, оценивает рыночный спрос на облигацию. Наша компания выступает брокером многих конечных инвесторов, и мы можем достоверно сказать, на каких условиях эмитент может занять средства.

Как правило, организатор выпуска назначается эмитентом на условиях гарантированного размещения всего объема выпуска. Плата за андеррайтинг в среднем составляет 0,5-1% от общего объема выпуска. Главная задача организатора - создать качественную базу инвесторов. Важно не просто обеспечить размещение эмиссии в полном объеме, а распределить ее среди максимального количества покупателей. Ведь если большая часть выпуска уйдет в одни руки, то такой заем будет мало отличаться от двустороннего кредитования. Кроме того, чем шире аудитория инвесторов, тем выше ликвидность выпуска при вторичном обращении. Это, в свою очередь, дает эмитенту возможность снизить стоимость будущих займов, поскольку покупатели будут требовать существенно меньшую премию за риск ликвидности.

Если андеррайтер не в состоянии разместить весь объем займа, он привлекает агентов по размещению - формирует эмиссионный синдикат. Такая схема была применена при размещении НТМК и СТЗ. Организатор отдает участникам часть полученной от эмитента комиссии в обмен на гарантированную подписку на некоторую часть выпуска. Все партнеры принимают одинаковые риски и указывают в заявках на приобретение облигаций при первичном размещении одну и ту же цену. Главное правило, которого придерживаются при создании синдиката, - приглашать не тех, кто больше купит, а тех, кто больше сумеет распродать на рынке.

Другой немаловажный момент связан с обязательством досрочного выкупа облигаций (оферта). Почти во всех облигациях уральских предприятий это предусматривается. Если выпуск размещен среди узкого круга покупателей, то велик риск, что крупные держатели предъявят к оферте существенную часть выпуска. Та же самая проблема возникает, когда всю эмиссию выкупают банки: если в период оферты краткосрочная рублевая ликвидность банков будет низкой, то, скорее всего, к выкупу будет предъявлен весь выпуск. Поэтому андеррайтер должен изначально четко структурировать потенциальных заемщиков.

Организатор также должен разработать с эмитентом структуру бумаги и тип процентной ставки. На Урале, как и во всей России, наиболее распространены купонные корпоративные облигации в документарной форме на предъявителя. Алексей Суханов: Андеррайтер структурирует бумагу так, чтобы время погашения облигации или крупные купонные выплаты совпадали с пиками реализации продукции компании-эмитента. Одновременно он еще должен сформировать процентную ставку таким образом, чтобы она удовлетворяла и инвестора, и заемщика. Выпуск "жадной бумаги" никто не купит, а высокая ставка купона может стать непосильной ношей для компании.

Ставка может быть двух видов: переменная и фиксированная. В условиях высоких рисков участники рынка, в первую очередь эмитенты, предпочитают переменные купонные выплаты. Они привязаны к определенному индикатору, отражающему стоимость денег на рынке. Как правило, это ставки по ГКО-ОФЗ и ставка рефинансирования ЦБ России. К примеру, "Калина", соотнеся свой последний заем со средневзвешенной доходностью погашения ОФЗ, обезопасилась от риска невыполнения обязательств. В то же время СТЗ выпустил облигации с фиксированными процентными ставками: по первому и второму купонам - 20% годовых, по третьему и четвертому - 18%, по пятому-восьмому - 16%. Такая бумага очень выгодна инвесторам, позволяет им прогнозировать свои доходы и лишена макроэкономических рисков. Хотя, конечно, риск изменения финансового положения заемщика остается. Александр Руденко: Практика показывает: бумаги с фиксированной доходностью более ликвидны и гораздо активнее обращаются на вторичном биржевом рынке, поэтому с СТЗ плавающий купон даже не обсуждался. Мы решили, что фиксированный процент привлечет большое количество инвесторов. А это необходимо для создания хорошей кредитной истории.

 

Быстрые пальцы

По данным ИА "cbonds.ru", к настоящему моменту в России сложилось несколько основных категорий инвесторов. Наиболее важная группа - кредитные организации. Их потенциальный объем инвестирования (ресурсы, размещенные на депозитах в ЦБ РФ, остатки на корсчетах и вложения в ценные бумаги) - не менее 667 млрд руб. Следом идут страховые компании (объем не менее 86,1 млрд руб.), негосударственные пенсионные фонды (30 млрд руб.), паевые фонды (6,6 млрд руб.) и крупные российские компании, располагающие свободными денежными ресурсами. Сюда же отнесены иностранные институциональные инвесторы и компании, располагающие средствами российского происхождения. Корпоративные облигации приобретают все категории инвесторов. Иностранцы пока наименее активны, так как у них существует лимит на покупку бумаг с неизвестным уровнем надежности. Но в перспективе, это, возможно, самая мощная группа. За последние несколько лет номинальное обесценивание рубля составляло 8-9%. Таким образом, рублевые облигации с доходом 18-20% в валютном исчислении приносят 10-11% прибыли. Для западного рынка это очень высокий показатель.

90% всех облигационных займов инвесторы приобретают на ММВБ и 10% - на бирже Российской торговой системы (РТС). Между тем РТС имеет некоторое преимущество перед своим более сильным конкурентом - минимальные тарифы за услуги по организации торгов и расчетов для всех категорий участников - 0,005% от суммы сделки. (комиссия ММВБ - 0,02%). Некоторых это привлекает: особенно если требуется разместить большой заем с меньшими затратами. Например, на проведенной в Екатеринбурге презентации нового проекта облигационных займов РТС (RTS bonds) финансовый директор НТМК ДМИТРИЙ ГОРФИНКЕЛЬ заявил, что комбинат готов частично разместить вторую эмиссию в размере 1 млрд руб. на площадке Торговой системы.

Торговля корпоративными займами на биржах проходит по стандартным схемам. Сначала андеррайтер, зарегистрировав эмиссию, активно рекламирует выпуск и предлагает его очерченному кругу инвесторов. Постепенно этот круг сужается. За 2-3 дня до торгов организатор уже знает, кто купит его бумаги. Первичные торги проходят, как правило, в течение двух дней. Хотя МДМ-банку, например, потребовалось меньше дня чтобы продать весь выпуск облигаций СТЗ более чем 50 инвесторам. При этом спрос превысил предложение на десятки процентов.

Такой подход - "купишь - не купишь" - характерен прежде всего для займов, чьи параметры заранее известны. Если же бумага предусматривает аукционную составляющую, как это было у "Калины", все происходит иначе. С началом торгов покупатели заявляют, сколько облигаций они хотят приобрести и почем. Предположим, 20 инвесторов хотят купить бумагу за 10 руб., 40 - за 8, 60 - за 7,5, 40 - за 7, 20 - за 6. Андеррайтер и эмитент оценивают спрос и сообщают, что готовы продать весь объем за 7,5 руб. (так называемая цена отсечения). Те, кто назвал эту сумму и большую, получают облигации по 7,5 руб. Остальные не получают ничего.

Бумаги с высокой доходностью, но выпущенные небольшим объемом, торгуются на так называемом аукционе "быстрые пальцы": кто из инвесторов быстрее заявку ввел, тот и взял. Торги могут завершиться в несколько секунд. Алексей Суханов: По последним облигациям ОАО "Башинформсвязь" торги шли четыре секунды. Я успел нажать на кнопку на нулевой секунде и получил, что хотел.

Заем становится действительно публичным, когда облигация обращается на вторичном рынке. Если же бумаги куплены ограниченным кругом лиц, путь на вторичный рынок им закрыт. Фактически они никому не известны, лежат в активах инвестора и приносит ему только купонный доход. С другой стороны, размещение бумаги среди широкого круга покупателей требует от эмитента-новичка, к коим относятся уральские предприятия, более высоких процентных ставок. Алексей Суханов: Все эмитенты, выходящие на вторичный рынок, вынуждены давать инвестору премию. Если вы выйдете на рынок с займом такой же доходности, как у того, что уже обращается, вряд ли кто-нибудь продаст свои бумаги и купит ваши. Например, "Калина" погасила первый трехмесячный купон второго выпуска облигаций под 22,5% при среднероссийской доходности по облигациям 20-21%. Премия оказалась привлекательной, поэтому облигации концерна на вторичном рынке за семь месяцев подорожали на 3,5%. Фондовых спекулянтов, обладающих большими средствами, интересует еще и объем размещения облигаций. Доходность к погашению для вторичного рынка не так интересна, как перепродажная составляющая, которая дает возможность зарабатывать на скачках котировок.

 

Обратная связь: dk@apress.ru

 

 

Проблемный анализ

Кому нужны инвестиции

 

На вопрос "Что мешает привлечь инвестиции?" профессионалы фондового рынка обычно слышат от российского собственника такие ответы:

-      Экономическая обстановка в стране такова, что компании рост не нужен. Когда это понадобится, мы сможем его обеспечить ("страусиная" политика).

-     Рынок настолько динамичен, а конъюнктура не определенна, что четкого плана развития компании быть не может (жизнь сегодняшним днем).

-     Наша стратегия не формулируется, ее не формализуешь в документе, который можно было бы показать потенциальному инвестору (отсутствие стратегии).

-      Средств на развитие компании, в общем-то, хватает, а при необходимости мы сможем взять кредиты (автаркия).

-      Вопросы собственности компании священны, и мы не пустим чужого в состав наших акционеров, даже если это инвестор (изоляция).

-     Мы не будем тратить время и средства на привлечение финансирования, компания настолько хороша, что инвесторы сами придут, и пусть тратятся они (экономия "на спичках").

 

Региональные займы

 

Ювелирная работа

 

Очевидно, что у мелкого корпоративного заемщика практически нет шансов выпустить свои облигации в свободное обращение на фондовом рынке. Однако и для него в последнее время появляются варианты финансирования, альтернативные классическому банковскому кредиту. Например, 16 мая 2002 г. ФКЦБ зарегистрировала выпуск именных бездокументарных облигаций ОАО "Ювелиры Урала" объемом 4,5 млн руб. и сроком обращения 182 дня. Организатором и финансовым консультантом выпуска выступил банк "Северная казна".

С одной стороны, такой выпуск нельзя назвать публичным, так как конечным инвестором стала все та же "Северная казна". Однако банк по сути выполнил все функции андеррайтера и даже формально выпустил бумагу на вторичный рынок, продав часть выпуска своей дочерней компании. Сергей Епифанов, начальник отдела облигационных займов банка "Северная казна": Мы структурировали бумагу таким образом, что она вполне могла стать интересной широкому кругу инвесторов. Купон был привязан к ставке рефинансирования ЦБ РФ с коэффициентом погашения 0,896. Ставка по первой выплате была 22%, то есть потенциальный покупатель мог бы получить доход больший, чем по депозиту.

В рамках финансового консалтинга банк привел в порядок документацию предприятия, предложил наиболее приемлемый вариант структуры бумаги, сформировал проспект эмиссии и зарегистрировал выпуск в ФКЦБ. Как сообщили в "Ювелирах Урала", сумма комиссии за консультирование составила порядка 18 тыс. руб. Надежда Орлова, директор по финансам и экономике ОАО "Ювелиры Урала": 4,5 млн руб. нам требовалось, чтобы погасить краткосрочные кредиты на покупку литейного оборудования. При помощи облигаций мы привлекли более дешевые деньги. Этот инструмент был для нас в новинку, мы опасались, что заем осядет у нескольких инвесторов, поэтому схема закрытой подписки стала наиболее приемлемой.

По словам Сергея Епифанова, рынок небольших региональных займов в скором времени будет осваиваться местными инвестиционными компаниями, банками и частными покупателями, ведь доходность подобных операций достаточно высока. Больших средств екатеринбургским компаниям привлекать не нужно. Для них гораздо актуальнее короткие облигационные транши объемом порядка 20 млн руб. с гарантированным размещением. Крупным столичным инвестиционным фирмам такие объемы не интересны, даже если комиссия за андеррайтинг будет составлять 3%.